Au cours de ces dernières semaines, les marchés Actions à l’international ont subi des décadences inédites, rarement observées par le passé. Nous relevons des corrections agressives allant de -12% en Asie à plus de -21% en Europe. Certaines de ces évolutions pourraient être justifiées sur le plan économique. À titre d’exemple, la chute des cours du baril de plus de 45% en 2020 devrait avoir un impact direct sur les pays du Golfe, principaux exportateurs du pétrole. Aussi, les répercussions du coronavirus sur la Chine se traduisent aujourd’hui sur son indice PMI manufacturier qui ressort à son plus bas niveau, soit à 35,7 en février contre 50,1 en janvier 2020. Un impact considérable qui devrait peser sur les principaux partenaires commerciaux de l’Empire du Milieu. Par ailleurs, la 3ème économie de la zone euro à savoir l’Italie, est touchée à son tour par le coronavirus. Plus en détails, le ralentissement du secteur des services dans le Nord de l’Italie remet en question les prévisions de croissance initialement émises, soit de 0,9% en 2020. 

Dans ce contexte mondial instable, il serait prétentieux d’avancer que le marché Actions marocain est totalement épargné. En effet, il existe plusieurs canaux de transmission de la dégradation des conditions économiques à l’international vers le Maroc. Les secteurs cotés les plus exposés seraient selon nous, le tourisme, l’activité portuaire, les mines et l’IT. 

Toutefois, nous croyons que l’extrapolation des contre-performances des bourses à l’international sur le Maroc est un exercice peu judicieux. En effet, le marché marocain a ses propres spécificités en termes de physionomie, d’ouverture sur l’international et de rentabilité. Au final, nous croyons que la correction de -9,0% qu’a subie le MASI en l’espace de deux séances est à la fois exagérée et ponctuelle compte tenu des points suivants : 

(1) La décadence inédite des bourses à l’international a déclenché un mouvement agressif de prises de bénéfices au Maroc dans un contexte où les investisseurs locaux ont accumulé des performances considérables au cours des trois dernières années ; 

(2) La configuration atypique du marché marocain favorise de fortes volatilités sur des périodes assez courtes. En l’absence des investisseurs étrangers et des investisseurs individuels, notre marché vit au rythme des souscriptions/rachats des OPCVM. Rappelons que l’indice MASI a gagné en décembre 2016 plus de 22,0% en l’espace de 27 séances seulement. À l’origine de cette performance, une importante souscription auprès des gérants de fonds. À l’opposé, la récente correction du marché reflèterait un rachat significatif dans un contexte marqué par l’attentisme des acheteurs sur le marché ; 

(3) La soutenabilité d’un contexte de Taux bas au Maroc est une hypothèse forte de notre scénario de croissance des Actions. Ainsi, la capacité des sociétés cotées à préserver des rendements de dividende supérieurs à ceux du marché obligataire sur un horizon MT, favoriserait tôt ou tard le retour des flux de liquidité vers la Bourse. Selon nous, les fondamentaux des sociétés cotées dans leur ensemble ne sont pas remis en cause grâce notamment à une Demande do-mestique relativement résiliente et à la poursuite des efforts d’investissement. 

À la lecture des évolutions des principaux marchés à l’international au cours de ce 1er trimestre 2020, force est de cons-tater des corrections significatives. À l’origine, le manque de visibilité quant à la maîtrise de la propagation du coronavi-rus ainsi qu’à ses répercussions sur les économies des pays touchés. Dans ce contexte, les marchés financiers ont cédé à une crise de panique générale. 

PÉTROLE : Une correction de plus de -45% initiée par le repli de la Demande mondiale et accentuée récemment par la décision de l’Arabie Saoudite de baisser ses prix de vente vers toutes les destinations et ce, suite à son désaccord avec la Russie sur la rationalisation de la production ; 

ACTIONS : Des baisses allant de -12% pour l’Asie à -25% pour l’Arabie Saoudite, alimentées par la publication de chiffres économiques moins favorables, la révision des croissances économiques des pays touchés par le coronavirus et la baisse des cours du pétrole ; 

MÉTAUX : Des corrections sensibles des métaux de base reflétant la décélération de la croissance économique en Chine qui pèse près de 40% dans la Demande mondiale. À l’opposé, l’Or profite de la montée de l’aversion au risque au sein des marchés financiers et affiche une appréciation de +10% depuis le début de l’année 2020. 

À l’analyse du marché Actions marocain, nous relevons que celui-ci présentait un terrain propice aux opérations de prises de bénéfices. Pour rappel, les investisseurs au Maroc ont accumulé au cours des trois dernières années des renta-bilités boursières importantes sur les grandes capitalisations de la cote, soit de +107% en moyenne. 

Dans un contexte mondial particulièrement instable, certains investisseurs fortement averses au risque étaient prédispo-sés à sortir complètement du marché Actions confortés par une marge de plus value assez confortable. Ainsi, au cours de deux séances seulement, les grandes capitalisations affichant des rentabilités cumulées élevées sont celles les plus touchées par les opérations de prises de bénéfices. 

Le marché Actions marocain présente une structure atypique à travers un poids prépondérant des institutionnels locaux, soit environ 75,0%. Ces deniers sont considérés comme les seuls faiseurs du marché. Pour rappel, la contribution des institutionnels locaux aux volumes est passée de 51,0% en 2008 à 75,0% en 2020. À l’origine de cette montée en charge, le désengagement des particuliers et des étrangers de la Bourse de Casablanca. 

D’une part, le dynamisme des investisseurs individuels a été impacté par le net repli des opérations d’introductions en Bourse (IPOs) observées durant la dernière décennie. D’une autre part, les investisseurs étrangers semblent accorder moins d’intérêt au marché marocain et ce, depuis son déclassement en 2013 de l’indice de référence MSCI Emerging Markets vers l’indice MSCI Frontier Markets. 

Au cours des trois dernières années, nous avons constaté que les institutionnels locaux privilégient davantage la gestion déléguée pour leurs placements en Bourse. Sur la base de nos échanges avec les brokers de la place, les interventions directes des institutionnels locaux ont nettement diminué et ce, au profit des placements via les sociétés de gestion. 

Cette configuration rend notre marché fortement sensible aux opérations de souscriptions/rachats d’Actions opérées auprès des sociétés de gestion. Durant les phases de collecte, le marché peut afficher des hausses excessives comme celles observées en décembre 2016. À cette date, l’indice MASI a cru de +22% en l’espace de 27 séances seulement. À l’inverse, la récente correction du MASI de -9% en deux séances seulement est justifiée essentiellement par un rachat opéré dans un contexte boursier peu favorable. 

L’excès de volatilité lié aux opérations de souscriptions/rachats devient ainsi une composante structurelle avec laquelle les investisseurs au Maroc devraient cohabiter. Par conséquent, l’allongement de l’horizon de placement en Bourse per-met de neutraliser l’effet excessif de cette volatilité, comme illustré sur le graphique ci-dessous. 

Il est naturel que l’indice MASI subisse des phases ponctuelles de correction sur certains secteurs cotés et ce, en raison de l’impact du contexte international. Toutefois, nous croyons que la récente chute du marché Actions est exagérée compte tenu de la qualité de ses fondamentaux : 

Une économie marocaine défensive ayant déjà démontré sa résilience durant les périodes de crise 

Historiquement, l’économie marocaine a démontré une certaine résilience par rapport aux chocs exogènes. Ceci s’ex-plique d’une part par un système bancaire solide bénéficiant d’une bonne maîtrise de son risque de crédit et d’autre part, par une Demande intérieure peu volatile qui constitue le pilier de la croissance économique. Ce constat est illustré à tra-vers le graphique ci-dessous. Ce dernier retrace le positionnement de la croissance économique du Maroc par rapport à plusieurs crises internationales. 

Toutefois, il est à noter que l’économie marocaine fait face à plusieurs facteurs de contagion qui peuvent ralentir son rythme de croissance durant certaines périodes. Il s’agit principalement : (1) de la Demande des partenaires européens envers le Maroc, (2) des transferts des marocains résidents à l’étranger, (3) des flux de capitaux étrangers et enfin, 

Une croissance bénéficiaire solide des grandes capitalisations, n’affichant pas de signes d’inquiétude en 2020 

Après une croissance bénéficiaire modeste de 1,5% en 2018, les grandes capitalisations du marché Actions devraient afficher une hausse plus soutenue de leurs profits récurrents. Plus en détails, nous anticipons une progression de 2,3% en 2019E et de 5,7% en 2020E. Ces niveaux de croissance nous rassurent quant à la capacité de ces sociétés cotées à préserver une tendance haussière de leur dividende sur le MT. Deux principaux arguments plaident en faveur de ce scé-nario. Il s’agit de la non récurrence du nombre élevé des contrôles fiscaux opérés en 2018 et de l’entrée en production de projets d’investissement concrets. 

Notre benchmark est composé des grandes capitalisations qui opèrent au niveau des secteurs Banques, Assurances, Télécoms, Agroalimentaires et Distribution. Celles-ci représentent près de 76% de la masse bénéficiaire globale et 75% de la capitalisation totale du marché. 

Une soutenabilité des Taux bas au Maroc ne remettant pas en cause l’arbitrage en faveur des Actions 

L’année 2020 devrait être sans doute la cinquième année consécutive de Taux bas au Maroc. Une situation inédite que les investisseurs locaux expérimentent pour la première fois de leur histoire. Pour rappel, le BDT 5 ans qui constitue le taux benchmark des investisseurs au Maroc est passé en dessous des 2,8% en 2016 et se situe actuellement autour des 2,4%. Ce niveau est déconnecté par rapport aux rendements observés en Égypte (13,8%), en Côte-d’Ivoire (6,5%) ou encore en Tunisie (9,4%). La soutenabilité de cette situation a créé une vraie problématique de rendement chez les investisseurs au Maroc. Tenant compte du manque d’alternatives de placement sur le marché local, les Actions seraient toujours perçues comme étant l’unique alternative permettant le relèvement de la rentabilité des fonds. Suite à la récente correction du marché, le spread de rendement entre les Actions et le BDT 5 ans devient encore plus attractif en 2020 à 320 PBS. 

La soutenabilité d’un environnement de Taux bas est une hypothèse centrale de notre scénario d’évolution du marché Actions marocain. Celle-ci repose sur deux principaux facteurs. D’une part, l’allégement des pressions budgétaires avec une situation assez confortable des finances publiques se traduisant par un déficit contenu à 3,5% en 2020. D’autre part, la consolidation des réserves de change au-dessus des 5 mois d’importations soutenue par un prix du baril relativement faible et par l’incidence expansive des éventuelles sorties du Trésor à l’international. Rappelons que le Maroc bénéficie actuellement de conditions de placement plus avantageuses à l’international, lui permettant de diversifier ses sources de financement et d’alléger les pressions sur les liquidités domestiques. 

Un marché Actions qui se traite désormais en dessous de son P/E normatif 10 ans 

Tenant compte d’une croissance bénéficiaire agrégée de près de 6,0% en 2020E adossée à la récente correction des cours en Bourse, le P/E du marché s’établit actuellement à 17,0x. Pour la 1ère fois depuis 5 ans, ce multiple est inférieur à son niveau historique d’équilibre qui se situe entre 19,0 et 20,0x. 

Selon nous, ce niveau de valorisation rend le marché Actions plus attractif pour les investisseurs à horizon de placement long terme, leur offrant ainsi des points d’entrée relativement intéressants.